Les Agences de Notation
Norbert Gaillard
Collection Reperes, La Decouverte, Paris, 2010
Μέρος B’
4. Βαθμολόγηση ιδιωτικών οργανισμών
Υπάρχουν τρεις βασικοί τύποι εκδοτών ιδιωτικού χρέους, οι επιχειρήσεις, οι τράπεζες (πιστωτικά ιδρύματα) και τα δομημένα προϊόντα.
4.1 Επιχειρήσεις
Η βαθμολόγηση των επιχειρήσεων αποτελεί από την αρχή την καρδιά της δραστηριότητας των οργανισμών rating. Τα πρώτα rating δόθηκαν στους τίτλους του κλάδου των μεταφορών από τη Moody’s. Οι μέθοδοι βαθμολόγησης corporate έχουν εξελιχθεί εδώ και ένα αιώνα αλλά πάντοτε στηρίζονται σε μια ταυτόχρονη ανάλυση ποσοτική και ποιοτική του πιστωτικού κινδύνου των επιχειρήσεων.
Η ποιοτική ανάλυση αρχίζει με το ερώτημα αν ο sovereign κίνδυνος επηρεάζει τη φερεγγυότητα της επιχείρησης. Η ανάλυση του κλαδικού κινδύνου είναι επίσης ένας κρίσιμος παράγοντας στην εκτίμηση του corporate rating. Συνίσταται στη μελέτη χαρακτηριστικών του κλάδου: ανάπτυξη, κυκλικότητα, βαθμός συγκέντρωσης, ένταση κεφαλαίου, κίνδυνος αστάθειας, νομοθετικές και άλλες ρυθμίσεις. Οι αναλυτές rating λαμβάνουν επίσης υπόψη και τη θέση της επιχείρησης στην αγορά, τα μερίδια αγοράς της, την εξειδίκευσή της, τη γεωγραφική διαφοροποίηση και τον τύπο των προϊόντων της. Η στρατηγική του μάνατζμεντ είναι ένας άλλος παράγοντας καθοριστικός. Οι οργανισμοί αξιολόγησης ψάχνουν να προσδιορίσουν αν οι μάνατζερ προωθούν τη μακροπρόθεσμη στρατηγική, ποιο τύπο ανάπτυξης, ποιες πρακτικές σε σχέση με την εταιρική διακυβέρνηση, τύπο επικοινωνίας, βαθμός διαφάνειας, παρουσία ανεξάρτητων μελών στο διοικητικό συμβούλιο της επιχείρησης. Η μελέτη των λογιστικών πολιτικών όπως, οι αρχές ενοποίησης, μέθοδοι απόσβεσης των παγίων στοιχείων, υπολογισμός των προμηθειών, διαχείριση λογιστικών πράξεων εκτός ισολογισμού είναι ένας ακόμη σπουδαίος παράγοντας στον πίνακα της μεθοδολογικής αξιολόγησης.
Το λεξικό των βασικών χρηματοοικονομικών όρων που χρησιμοποιούνται από τις agencies είναι[3]:
Ανάγκες σε κεφάλαιο κίνησης, Ισολογισμός, Ενεργητικό, Παθητικό, Ικανότητα αυτοχρηματοδότησης, Καθαροί χρεωστικοί τόκοι, Λογαριασμός αποτελεσμάτων χρήσης, Κέρδη πριν τόκους, φόρους και αποσβέσεις, Ακαθάριστος δανεισμός, Καθαρός δανεισμός, Κέρδη εκμετάλλευσης, Ίδια κεφάλαια, Λογιστικές πράξεις εκτός ισολογισμού, Χρηματοοικονομική αποδοτικότητα, Καθαρά κέρδη.
[3] Δες Κ. Ζοπουνίδης (2013) Βασικές αρχές χρηματοοικονομικού μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος, Αθήνα.
Η ποσοτική ανάλυση στηρίζεται κυρίως σε τρεις πυλώνες:
• Η μέτρηση της ανάπτυξης και της αποδοτικότητας της επιχείρησης (αύξηση του τζίρου, EBITDA, κέρδη εκμετάλλευσης / τζίρος, χρηματοοικονομική αποδοτικότητα, καθαρό περιθώριο κέρδους).
• Η ικανότητα της επιχείρησης να εξάγει ροές της εκμετάλλευσης και της επένδυσης (cash flow, κέρδη εκμετάλλευσης / τζίρος, αυτοχρηματοδότηση, cash flow / επενδύσεις).
• Η χρηματοοικονομική ευκαμψία σε μέσο-μακροπρόθεσμο και βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Αφορά τον ακαθάριστο δανεισμό, το ταμειακό αποτέλεσμα και τους τόκους. Οι δείκτες είναι: καθαρός δανεισμός / κέρδη εκμετάλλευσης, καθαρός δανεισμός / αυτοχρηματοδότηση, ίδια κεφάλαια / διαρκή κεφάλαια.
4.2 Δομημένα προϊόντα
Τα δομημένα προϊόντα είναι το προϊόν μιας από τις πολύπλοκες χρηματοοικονομικές πράξεις του δεύτερου ήμισυ του 20ου αιώνα: η τιτλοποίηση.
Η τιτλοποίηση είναι μια χρηματοοικονομική τεχνική που συνίσταται να μετατρέπει τραπεζικά δάνεια σε διαπραγματεύσιμους τίτλους πάνω στις αγορές. Η τράπεζα που χορήγησε τα δάνεια τα πωλεί σε ένα οργανισμό ad hoc (special purpose vehicle – SPV), ο οποίος χρηματοδοτείται εκδίδοντας ομολογίες εξασφαλισμένες (backed securities). Μερικοί από αυτούς τους τίτλους είναι οι ακόλουθοι (στα αγγλικά):
• Asset – backed securities
• Residential mortgage – backed securities,
• Commercial mortgage –backed securities,
• Collateralized debt obligations,
• Collateralized bond obligations.
Αυτοί οι διαπραγματεύσιμοι τίτλοι «κόβονται σε τμήματα» και στη συνέχεια ιεραρχούνται ανάλογα με τον κίνδυνό τους και την απόδοσή τους.
Οι τρεις κύριοι τύποι κινδύνου που λαμβάνονται υπόψη από τις rating agencies είναι ο πιστωτικός, ο κίνδυνος δομής και ο κίνδυνος που οφείλεται στην «κοπή» τίτλων. Η προέλευση του κινδύνου των subprimes και της κρίσης που δημιούργησαν είναι ένα αποτέλεσμα των δομημένων προϊόντων. Το 2003 ο γνωστός επιχειρηματίας Warren Buffett δήλωσε ότι τα δομημένα προϊόντα και τα παράγωγά είναι χρηματοοικονομικά όπλα ολικής καταστροφής.
4.3 Τράπεζες
Ο κίνδυνος της τραπεζικής πίστωσης είναι συνάρτηση δύο μεγάλων παραγόντων: (1) η εσωτερική χρηματοοικονομική ευρωστία της τράπεζας και (2) η θεσμική υποστήριξη που μπορεί να της παρασχεθεί εφόσον προκύψει ανάγκη.
Τα βασικά κριτήρια εκτίμησης που χρησιμοποιούνται για την εσωτερική φερεγγυότητα των τραπεζών είναι:
Αποδοτικότητα:
Καθαρά κέρδη / Σύνολο ενεργητικού (%)
Καθαρά κέρδη / σταθμισμένα στοιχεία ενεργητικού (%)
Κέρδη πριν φόρους / σταθμισμένα στοιχεία ενεργητικού (%)
Ρευστότητα:
Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού / βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις (%)
(Έσοδα αγοράς – Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού) / σύνολο ισολογισμού (%)
Επάρκεια Ιδίων κεφαλαίων:
Ίδια κεφάλαια / Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού (%)
Ίδια κεφάλαια βάσης επαναυπολογισμένα / Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού (%)
Λειτουργική αποτελεσματικότητα:
Συνολικά έξοδα εκτός τόκων / Συνολικά έσοδα (%)
Ποιότητα ενεργητικών στοιχείων:
Αμφίβολα οφειλόμενα ποσά / Ακαθάριστα ποσά (%)
Αμφίβολα οφειλόμενα ποσά / (μετοχικό κεφάλαιο +προμήθειες σε αμφίβολα οφειλόμενα ποσά) (%)
Αν και η μελέτη του τραπεζικού rating αποδεικνύει ότι οι δείκτες μέτρησης της αποδοτικότητας και της ποιότητας των στοιχείων του ενεργητικού των τραπεζών είναι οι καλύτεροι παράγοντες της χρηματοοικονομικής ευρωστίας, είναι χρήσιμο να ειπωθεί ότι μετά την ασιατική κρίση του 1997-1998, οι οργανισμοί αξιολόγησης λαμβάνουν υπόψη τους δεσμεύσεις εκτός ισολογισμού των τραπεζών και προσδιορίζουν την αποδοτικότητα κάθε τραπεζικής δραστηριότητας ανάλογα με την κίνδυνο που την χαρακτηρίζει.
Τελικά, η τραπεζική κρίση του 2007-2008 (πτώχευση της Lehman Brothers) οδήγησε τους οργανισμούς βαθμολόγησης σε μια διπλή αποτυχία: (1) υπερεκτίμησαν την ικανότητα και τη θέληση των κρατών να επέμβουν σε τελικό στάδιο και να σώσουν πιστωτικά ιδρύματα από την πτώχευση (παραδείγματα από Ισλανδία και ΗΠΑ) και (2) είναι μερικώς υπεύθυνοι για την ευφορία των subprimes, χωρίς να έχουν λύσει τα προβλήματα σύγκρουσης συμφερόντων σχετικών με τη δραστηριότητά τους. Αυτή η τελευταία παρατήρηση φανερώνει τα όρια του rating.
5. Δυνατά – αδύνατα σημεία του rating
Τα δυνατά – αδύνατα σημεία του rating στηρίζονται σε τέσσερις βασικούς πυλώνες: (1) αξιοπιστία των βαθμολογήσεων, (2) αντικειμενικότητα, (3) εισαγωγή των βαθμολογήσεων στις χρηματοοικονομικές ρυθμίσεις και (4) επιρροή πάνω στις εξισορροπητικές δραστηριότητες των επενδυτών.
Συνολικά, από το 1980, η ποιότητα των βαθμολογήσεων των Fitch, Moody’s και S&P αποδείχθηκε σχετικά ικανοποιητική με εξαίρεση τις βαθμολογήσεις των δομημένων προϊόντων. Η αναταραχή των ετών 2007-2008 έδωσε πολλές αθετήσεις σε δομημένα προϊόντα τα οποία όμως είχαν ωφεληθεί με πολύ υψηλές βαθμολογίες. Μια εύκολη δικαιολογία είναι ότι η χρηματοοικονομική πολυπλοκότητα είναι σήμερα μια από τις βασικές αιτίες της κρίσης χωρίς να είναι η μόνη. Μια δεύτερη σειρά από επιχειρήματα προβάλουν τις δυσμενείς επιπτώσεις που δημιούργησε ο ανταγωνισμός μεταξύ των οργανισμών βαθμολόγησης. Τα μεγάλα συγκρουόμενα συμφέροντα και η κρίση των sub primes θόλωσαν τη φήμη των agencies rating.
Τι πρέπει να κάνουν οι οργανισμοί βαθμολόγησης για να βελτιωθεί η θέση τους.
1. Βελτίωση της διαφάνειας τόσο των διαδικασιών της βαθμολόγησης όσο και των στατιστικών εργαλείων που χρησιμοποιούν για τη μέτρηση των επιδόσεων των ratings.
2. Καλύτερος προσδιορισμός των λεπτομερειών της αλλαγής των μεθοδολογιών τόσο σε ένα πλάνο ποιοτικό όσο και ποσοτικό.
3. Προσδιορισμός του τρόπου εξακρίβωσης των χρησιμοποιημένων πληροφοριών για τη βαθμολόγηση των δομημένων προϊόντων και εξέταση εάν προέρχονται από υποκειμενικές ή αντικειμενικές πηγές.
4. Δημοσίευση σε διαδικτυακό τόπο 10% ιστορικών στοιχείων για βαθμολόγηση εκδοτών – πληρωτών.
5. Προετοιμασία μιας ετήσιας έκθεσης περικλείοντας όλες τις αποφάσεις rating που πάρθηκαν σε κάθε κλάδο τη χρονιά που πέρασε.
6. Άρνηση να αποδοθεί ταυτόχρονα μια σύσταση και μια βαθμολόγηση σε ένα εκδότη χρέους.
7. Εξακρίβωση ώστε οι εργαζόμενοι των οργανισμών rating που θα μελετήσουν και θα δώσουν τη βαθμολόγηση να μην εισπράξουν διάφορα δώρα, ικανοποιήσεις ή ανταμοιβές από τους εκδότες χρέους.
8. Απαγόρευση στους εργαζομένους που θα μελετήσουν τα στοιχεία των εκδοτών να συμμετέχουν σε συζητήσεις που αφορούν τις προμήθειες που θα καταβληθούν από τους εκδότες.
Ένα άλλο σπουδαίο θέμα έρευνας αποτελεί ο αντίκτυπος που θα έχει η μείωση ή αύξηση των βαθμολογήσεων στις αποδόσεις των ομολογιών και τις τιμές των μετοχών των επιχειρήσεων. Τα πρώρα αποτελέσματα έδειξαν ότι οι μειώσεις είχαν ένα αρνητικό αντίκτυπο στις τιμές των μετοχών αλλά, το αντίθετο, δηλαδή οι αυξήσεις, δεν είχαν ληφθεί υπόψη από τους επενδυτές στις αποφάσεις τους.
* Πολυτεχνείο Κρήτης,
Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών της Ισπανίας
Distinguished Research Professor, Audencia Business School, France
